“现在的房地产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者的(de)关注(zhù)度从板块向单个标的(de)转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论(lùn)是(shì)业绩(jì)，还是(shì)估(gū)值，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到了最(zuì)底部，而且(qiě)是(shì)反复(fù)地(dì)杀到了底部，再(zài)往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三(sān)个基准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发(fā)资(zī)金(jīn)来(lái)源，可(kě)以发现，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要资金来源来自(zì)新盘的(de)销(xiāo)售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还(hái)是(shì)那(nà)些(xiē)有(yǒu)国(guó)企(qǐ)背景的(de)房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个(gè)行业(yè)出现(xiàn)了一个很明显的分化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资(zī)等(děng)各个方面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资(zī)背景的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘，我们(men)会特别重视企业(yè)的成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资(zī)成本是(shì)否是行业内最低的；建安成(chéng)本(běn)是否(fǒu)也是业内最低(dī)的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现(xiàn)了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷(yí)等(děng)国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健特色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预(yù)判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉(zòu)也有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了(le)，其(qí)开始(shǐ)在一(yī)线城(chéng)市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块(kuài)也(yě)实现(xiàn)了快(kuài)速的(de)开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了(le)很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城(chéng)市，另外一半也(yě)主要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回(huí)到(dào)了(le)2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业(yè)的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要出手，但出(chū)手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩(kuò)张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还(hái)是(shì)看房企的净负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于快速了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房(fáng)地产行业的复苏速(sù)度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率持续居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华(huá)润置(zhì)地、中国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好(hǎo)地(dì)控(kòng)制(zhì)了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际(jì)上，他们(men)是(shì)以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融(róng)资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样(yàng)受到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社(shè)保基(jī)金一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理(lǐ)有限(xiàn)公司(sī)就(jiù)长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公(gōng)司(sī)的几只产品合(hé)计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其(qí)自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企的(de)滨江集团(tuán)仍是表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度(dù)都表现了(le)较(jiào)强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭(háng)州的战略布局关系放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭(háng)州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的(de)房(fáng)企排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而(ér)近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是(shì)房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环(huán)节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民(mín)保有的住房规模越来(lái)越大，随着时(shí)间(jiān)的(de)增加(jiā)，内装更新的(de)需(xū)求也会越来(lái)越多。美(měi)国(guó)过(guò)去的数据(jù)充分说明了这一(yī)点，在(zài)新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们(men)相(xiāng)对看好和内装相(xiāng)关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分中(zhōng)相关(guān)赛(sài)道龙头年(nián)内表现的(de)统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的(de)都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是(shì)前者在月线连收七根(gēn)阳线的(de)基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富(fù)安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上市公(gōng)司股(gǔ)东的净利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，能(néng)够发(fā)现该股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时(shí)包括公募(mù)的中欧(ōu)价值(zhí)发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾(céng)经(jīng)风(fēng)光一时的(de)家(jiā)居板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居(jū)板(bǎn)块中年(nián)内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司(sī)都(dōu)实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基(j放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉ī)金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发(fā)安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成(chéng)为(wèi)志(zhì)邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其(qí)也成为他的(de)独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上(shàng)市(shì)，如何(hé)选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析(xī)：“物业服务不是(shì)一个高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的(de)合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大(dà)部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的公司(sī)很少，因为(wèi)物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安(ān)这些(xiē)固(gù)定人(rén)员成(chéng)本(běn)的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能(néng)做(zuò)到提价(jià)难度(dù)是非常(cháng)大的。但是该公司能在(zài)业内做到到期之后提价率比较(jiào)高(gāo)，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一步强调。

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