文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题(tí)既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似(shì)几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产的(de)情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事(shì)实(shí)上(shàng)，次(cì)贷(dài)危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别(bié)是大银(yín)行的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也(yě)不是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血(xuè)的同时从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是(shì)“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银(yín)行业来(lái)说(shuō)，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫(yì)情后(hòu)远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质(zhì)也不是(shì)房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置(zhì)率上升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最(zuì)突出的(de)地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不会带来(lái)系(xì)统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科(kē)技企业的(de)贷款(kuǎn)数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其(qí)资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影(yǐng)子银(yín)行(xíng)，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带(dài)来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的(de)科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技术的快速发(fā)展以及美国的(de)信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的(de)实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算不上真(zhēn)正的(de)互(hù)联网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时(shí)代华(huá)纳。然(rán)而好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络(luò)用户(hù)增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前(qián)科技企业主要(yào)通过回(huí)购和分红等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技(jì)企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和(hé)现金流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技(jì)企(qǐ)业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在(zài)高(gāo)利(lì)率的(de)环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接融资(zī)渠(qú)道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科(kē)创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)库存周期的(de)回落，而不是广泛和持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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