摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率可能(néng)并(bìng)非常态，短(duǎn)期需(xū)要(yào)关(guān)注5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同期(qī)因(yīn)局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现反复(fù)，意(yì)外转负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映(yìng)居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落(luò)以及(jí)新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融(róng)资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主要发行提(tí)前批额(é)度(dù)，地方债净发行(xíng)规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重(zhòng)点(diǎn)关注居(jū)民(mín)融资和企业融资的(de)总量(liàng)是否修复，其次(cì)是(shì)企业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度(dù)出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为4月理财(cái)规模(mó)的(de)增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预(yù)留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就(jiù)业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费需(xū)求释(shì)放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度略有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看(kàn)对(duì)流(liú)动性(xìng)存在(zài)影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负债表测算(suàn)的(de)3月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算(suàn)超储带(dài)来(lái)更多不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供(gōng)给(gěi)量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回到数据(jù)发布(bù)前的状(zhuàng)态(tài)，对社(shè)融不及预(yù)期(qī)的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于(yú)去年同(tóng)期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部(bù)分资(zī)金选择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的(de)社(shè)融公布后(hòu)，长端利(lì)率延续下行，当(dāng)前(qián)债市(shì)的反应，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者预期利率已(yǐ)下行(xíng)至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企(qǐ)业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他(tā)存(cún)款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考去年(nián)降息预(yù)期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息预(yù)期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设(shè)国内货币政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。本文(wén)假设(shè)流动性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变(biàn)化。

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