“现(xiàn)在的房(fáng)地产很难再出(chū)现像(xiàng)过(guò)去十(shí)年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资(zī)者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行(xíng)业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注(zhù)一(yī)下今年房地(dì)产(chǎn)的开发资(zī)金来源，可以发(fā)现，其实(shí)银行的(de)信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新(xīn)盘(pán)的销(xiāo)售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有国企背景的(de)房企，民(mín)营(yíng)房企相对(duì)比较(jiào)困难(nán)，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的(de)分化，无论是(shì)在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的民营房企股价(jià)大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视(shì)企(qǐ)业(yè)的(de)成本优势，更具(jù)体一(yī)点，就是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是(sh朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗ì)不是行(xíng)业内的最(zuì)低(dī)水平(píng)；利润率是(shì)不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也(yě)是业内(nèi)最低(dī)的(de)；这些都是(shì)我们看重的一家(jiā)房企(qǐ)的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同(tóng)时满(mǎn)足(zú)上述条件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国(guó)央企“三道(dào)红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步(bù)考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节(jié)奏(zòu)把握(wò)准(zhǔn)确，有助于(yú)房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的(de)预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地(dì)节奏也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家房(fáng)企(qǐ)进(jìn)行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机(jī)会(huì)来了，其开始在一线城市(shì)进行大(dà)举拿地(dì)，净负债率也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新(xīn)购(gòu)入地块也(yě)实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一线城市，另外一半也(yě)主要集中在强二线和(hé)二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的(de)扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时(shí)要出手，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来(lái)的两年市(shì)场没(méi)有(yǒu)想象得那么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一家房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗负债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一(yī)标准要比“三(sān)道(dào)红线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避公司净负(fù)债(zhài)率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较积极的(de)房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇(shé)口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时(shí)，也(yě)较好地控制(zhì)了公司的扩张速度(dù)与(yǔ)净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一(yī)筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的(de)实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本(běn)更(gèng)低(dī)，融资渠道(dào)也(yě)更顺(shùn)畅，能(néng)够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国(guó)央企自然而(ér)然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不(bù)意味(wèi)着，民(mín)营企业中(zhōng)就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样(yàng)受到(dào)机构的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的十(shí)大流(liú)通(tōng)股东(dōng)中(zhōng)新进(jìn)了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券(quàn)投资(zī)基金”“全(quán)国(guó)社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产公司(sī)的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关系(xì)。2020年以来的近三(sān)年时(shí)间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的(de)滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是(shì)实现(xiàn)了扣(kòu)非(fēi)归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的持(chí)续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来(lái)自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重只占到近六(liù)成(chéng)。近三年持(chí)续稳居杭(háng)州房企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的(de)土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的(de)较突出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产(chǎn)产业(yè)链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下(xià)游应用行业主要包括中介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发环节(jié)与上游(yóu)材料(liào)端(duān)息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游不被看(kàn)好，机构寻(xún)觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属性(xìng)的(de)家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的(de)增加，内(nèi)装更新的(de)需(xū)求也会越来(lái)越多。美国过去(qù)的数据充分说明了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却(què)一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分(fēn)别(bié)是(shì)富安(ān)娜(nà)和(hé)水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳线的(de)基(jī)础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季(jì)度报告显示，报(bào)告期(qī)内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上(shàng)市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司(sī)一季(jì)报的(de)十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能(néng)够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山(shān)。需(xū)要(yào)强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都是价值派基(jī)金经(jīng)理曹名(míng)长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其(qí)同(tóng)时重仓的房地产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾(céng)经(jīng)风光一时(shí)的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多(duō)因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中(zhōng)年(nián)内(nèi)表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦(bāng)家居(jū)。同一时间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是营收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发(fā)安(ān)宏回(huí)报均(jūn)增加(jiā)了(le)持股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦(bāng)家居十大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于(yú)定制(zhì)家居类标的情(qíng)有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛(sài)道(dào)公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下游的(de)物业股也(yě)越来越被(bèi)机构(gòu)所青(qīng)睐，不(bù)过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不(bù)是一个(gè)高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱(qián)很(hěn)辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功(gōng)率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部分项目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还(hái)能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公司很少，因(yīn)为物(wù)业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意(yì)，能做到提(tí)价难度是非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司(sī)能(néng)在业(yè)内做(zuò)到到期(qī)之后提(tí)价(jià)率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的(de)定(dìng)位和(hé)比较好(hǎo)的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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