核(hé)心(当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当(dāng)前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对(duì)今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其(qí)实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这(zhè)些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何(hé)演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资(zī)者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期(qī)银行(xíng)等(děng)高(gāo)股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和(hé)指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的(de)风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一(yī)级行业(yè)的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初(chū)以来(lái)的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科(kē)技(jì)表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中(zhōng)农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数(shù)看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不(bù)同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛(niú)市(shì)上涨(zhǎng)第一(yī)阶段(duàn)，可(kě)以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后(hòu)源(yuán)于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步(bù)落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年(nián)以来人工(gōng)智能指数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎ当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句n)升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时(shí)风(fēng)格(gé)又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因(yīn)在于(yú)成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的(de)关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计(jì)23年全(quán)年(nián)增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回(huí)升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值(zhí)看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证(zhèng)50归母净(jìng)利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已(yǐ)经进入(rù)新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二(èr)季度(dù)市(shì)场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的(de)判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可(kě)能上下当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡(dàng)的(de)情况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和(hé)事(shì)件(jiàn)的催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持(chí)续性机(jī)会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经(jīng)济(jì)代表的(de)成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期(qī)，但从全(quán)年维度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成(chéng)为现代(dài)化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系(xì)正在加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加大对数字(zì)安全和数(shù)字(zì)基建的(de)投入。去年12月发(fā)布的(de) “数据二(èr)十(shí)条”为数(shù)据(jù)要(yào)素(sù)市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据(jù)局(jú)有望成为顶层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要(yào)素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国(guó)通(tōng)服基建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)应用落(luò)地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目(mù)前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后(hòu)续(xù)关(guān)注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日(rì)本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意愿提(tí)升。因此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均(jūn)增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看(kàn)，我(wǒ)们在(zài)前文(wén)中提(tí)出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎来向上的(de)机遇(yù)。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未(wèi)来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大(dà)可(kě)能发(fā)力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支(zhī)持(chí)的部(bù)分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估(gū)的(de)三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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