摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似(shì)往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金(jīn)融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融和(hé)贷(dài)款实(shí)现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据(jù)，关注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据(jù)利(lì)率较3月明显回落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足(zú)，部分从表(biǎo)外(wài)转入表(biǎo)内(nèi)。新增(zēng)非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发(fā)行(xíng)达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发(fā)行提前批额(é)度，地方债(zhài)净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也(yě)出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来(lái)重点关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资(zī)的总量是否修复，其(qí)次是企业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能(néng)有几个(gè)去向，一是3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月再度出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业(yè)压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约了(le)居(jū)民(mín)消(xiāo)费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活期存(cún)款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察(chá)3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对流(liú)动性存(cún)在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5016英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长28亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款(kuǎn)剔(tī)除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自银行主动(dòng)调(diào)配(pèi)，这给五因素(sù)法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使(shǐ)得(dé)资金(jīn)利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据(jù)发布前的状态(tài)，对社融不及预期(qī)的(de)利多(duō)反应钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支(zhī)撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出(chū)了(le)预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观察(chá)4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他金融性(xìng)公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标考核(hé)需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行可(kě)能更(gèng)多依(yī)赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财(cái)政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化。本文假设(shè)流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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