王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估(gū)时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而(ér)上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天(tiān)才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是(shì)第一次发生。过去(qù)银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大(dà)线性(xìng)而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因(yīn)为很难(nán)验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么(me)只(zhǐ)能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是(shì)估值(zhí)便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利(lì)能力(lì)非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计(jì)算出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨(novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗zhǎng)，还(hái)能(néng)享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的票(piào)息(xī)率高到一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素的存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要求是相对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金(jīn)的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁(rén)。所(suǒ)以，即(jí)使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行指数走了(le)个过山车，先是(shì)上(shàng)涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工(gōng)智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工智(zhì)能(néng)走出(chū)了一个(gè)完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的(de)因素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是(shì)个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近期(qī)市场利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较(jiào)少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过(guò)数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过(guò)保险资(zī)金却是有(yǒu)进有出(chū)，这一(yī)点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大(dà)致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资(zī)金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也(yě)可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青(qīng)睐(lài)高股息率的资金，买(mǎi)入低(dī)估值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说(shuō)明了过(guò)去半年的(de)银(yín)行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息(xī)率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资金(jīn)依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的(de)均衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大(dà)行承担(dān)了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的(de)增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微(wēi)金融市场(chǎng)格局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一(yī)些原来从(cóng)事(shì)小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如(rú)，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于各(gè)项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的(de)户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净息差(chà)显著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需(xū)要留存一定的novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗(de)利润用(yòng)于(yú)补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个(gè)合理利润。而目(mù)前盈利能力已经(jīng)接近这(zhè)一(yī)底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业(yè)的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入(rù)高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本(běn)文不(bù)是证券研(yán)究报(bào)告，不构成任何(hé)投资(zī)建议，涉(shè)及(jí)个股(gǔ)也(yě)仅为(wèi)举例(lì)或(huò)陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表我们对他们(men)的(de)证券或产品的(de)推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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