平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银(yín)行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存(cún)款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场火热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增(zēng)，但结合(hé)基建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金额(é)数据(jù)看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对(duì)实(shí)体经(jīng)济的支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)持(chí)平于上月(yuè)的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期(qī)间社融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从(谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别cóng)分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高(gāo谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别)815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量(liàng)，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发(fā)行(xíng)规模(mó)持续高于(yú)去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元民营企业债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余(yú)批(pī)次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发(fā)剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，且(qiě)提(tí)前批(pī)的剩余发行额(é)度不(bù)及万(wàn)亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地(dì)方(fāng)政(zhèng)府项目额度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能发(fā)出，期(qī)间的(de)“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同(tóng)比多增，持续对(duì)社(shè)融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年(nián)同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序(xù)，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续(xù)前期(qī)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷(mí)使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落(luò)。一(yī)方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月(yuè)以来(lái)的(de)首次(cì)同(tóng)比少增，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多是家(jiā)庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费的(de)规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理(lǐ)财(cái)市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的(de)支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱，基(jī)建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)金额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别较快衰减。

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