平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力。继(jì)一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在(zài)于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较(jiào)去年(nián)同期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次(cì)的(de)地(dì)方债额度(dù)，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款。新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许(xǔ)尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是驱动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大(dà)幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财(cái)政对实(shí)体经济支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财政(zhèng)基(jī)建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通(tōng)过财(cái)政加力(lì)、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期(qī)间社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高(gāo)815亿(yì)元(yuán)）。不(bù)过，得(dé)益(yì)于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资分亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融(róng)资支(zhī)持工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投(tóu)放(fàng)使用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发(fā)力，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的(de)剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿(yì)。如果近(jìn)期(qī)下达地方债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目(mù)额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历(lì)史规律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能(néng)是(shì)驱动(dòng)其变化的(de)主要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业(yè)存(cún)款也有边际(jì)改善，4月(yuè)新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均(jūn)利率(lǜ)分(fēn)别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定影响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标(biāo)看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大项目开工总投资亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁额约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)的环比(bǐ)增长动亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁能较快衰减(jiǎn)。

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