摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)下降，指向票据供给相对(duì)不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方(fāng)面(miàn)，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居(jū)民融(róng)资和(hé)企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量(liàng)为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束(shù)了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于小长假消费，对(duì)应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结(jié)构数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收支差(chà)额。今年(nián)4月政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得(dé)资金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到数(shù)据(jù)发(fā)布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值(zhí)得关(guān)注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)持(chí)续同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下(花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了xià)后上，可(kě)能反映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发(fā)力的担(dān)忧，部(bù)分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的(de)社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资者预期利(lì)率已(yǐ)下(xià)行至阶段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数(shù)据中，其他(tā)存款性公司对其(qí)他金融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机构资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息(xī)预(yù)期(qī)较(jiào)强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之(zhī)后(hòu)，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更(gèng)多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是(shì)流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年(nián)同期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓，国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于(yú)往年同期，流(liú)动性(xìng)可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期变化。

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