文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不(bù)断升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的(de)客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资(zī)带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负(fù)面(miàn)冲击，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过(guò)往情况来(lái)看(kàn)，年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这(zhè)一(yī)特别国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，经过(guò)我们(men)的(de)测算，今年一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以及(jí)对(duì)未(wèi)来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的(de)消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据(jù)显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了(le)较大支(zhī)持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决(jué)心，二季度(dù)可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可以适(shì)度放松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部(bù)门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的(de)时(shí)期，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体的经营状况一(yī)般(bān)也较(jiào)好(hǎo)，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫(yì)情的冲击(jī)之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加杠杆是持(chí)续(xù)的(de)增量，而当前(qián)私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固定资产投(tóu)资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社(shè)会(huì)固定资产千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业的(de)信心受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资(zī)的(de)机会(huì)在减少，信贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费(fèi)回(huí)暖对(duì)融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求也在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对融资需求的(de)刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字(z千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么ì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年(nián)的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的(de)财(cái)政预算在正常(cháng)年(nián)份是(shì)较为严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两个相对特殊(shū)的案例，但都(dōu)未突(tū)破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤(chì)字(zì)。由于(yú)当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义(yì)政(zhèng)府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资(zī)产结(jié)构主要可以分(fēn)为非金融(róng)资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价(jià)格的(de)低迷制约了(le)居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房(fáng)价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受以及(jí)对(duì)未来收入不确(què)定(dìng)性的担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居(jū)民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年(nián)的居民累计新(xīn)增存款更是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负(fù)债表的(de)收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和结(jié)构性(xìng)工具(jù)属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了(le)边(biān)际退出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余(yú)额(é)仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一(yī)步提升额度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年(nián)来(lái)，城投平(píng)台(tái)的综合(hé)债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债(zhài)务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支(zhī)持(chí)或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部(bù)门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期(qī)最(zuì)高水(shuǐ)平(píng)，超(chāo)过(guò)去年(nián)全年的一半，其可(kě)持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门(mén)今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升也反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态度及决心。二(èr)季(jì)度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化(huà)解工(gōng)作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为(wèi)充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部(bù)门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

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