核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.7夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处2万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组(zǔ)合(hé)，则(zé)指向居民(mín)信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资(zī)金的(de)循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)，依赖于居民信心和(hé)预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济(jì)复(fù)苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期(qī)下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经(jīng)过(guò)一季度的(de)前置发力后(hòu)，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回(huí)落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)连续(xù)回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的(de)力度依然(rán)偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回(huí)落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完全(quán)依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体经济(jì)内生(shēng)融资需求的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同(tóng)发力(lì)，商业(yè)银行信贷投放的前(qián)置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和信贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的供给端(duān)并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持续性的关(guān)键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财(cái)政预算在(zài)“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却(què)难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民融资服(fú)务(wù)于消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为(wèi)取决于收入预期和负(fù)债强度，而当(dāng)前居(jū)民(mín)就业(yè)和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年(nián)群体，失业(yè)率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)部(bù)门持(chí)续(xù)流向居(jū)民部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部门(mén)的(de)回流(liú)明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移(yí)来的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增(zēng)速(sù)已于(yú)3月(yuè)和4月连续回(huí)落(luò)，可能指向居民预(yù)期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)延(yán)续(xù)景气

　　居(jū)民贷(dài)款端(duān)，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷(dài)均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售(shòu)较(jiào夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处)弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预(yù)期和(hé)购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入(rù)4月(yuè)后商品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显(xiǎn)，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预(yù)期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强(qiáng)的(de)信(xìn)贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向应为(wèi)基建和制造业(yè)等政(zhèng)策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍(réng)是政府(fǔ)债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部(bù)也均在(zài)前一年度(dù)末提前下达了次年的(de)部分专项债务(wù)新增额度，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的(de)6个月移(yí)动(dòng)均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经(jīng)持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则(zé)已持续扩(kuò)张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进(jìn)一步回(huí)落(luò)，资金(jīn)利率中枢(shū)也(yě)将围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年(nián)财政结余(yú)资(zī)金和央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和央(yāng)行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向(xiàng)私人部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政(zhèng)结(jié)余(yú)资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义(yì)货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年(nián)同期水平(píng)，增速回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预期(qī)继(jì)续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的(de)相(xiāng)互配合下(xià)，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需(xū)求(qiú)，企业融资(zī)需求的(de)稳定性(xìng)相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)适度靠(kào)前发力(lì)的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会(huì)更加(jiā)注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍(réng)是(shì)当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预(yù)期是社(shè)融增速趋势(shì)性回升的(de)重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存(cún)款(kuǎn)持续保持(chí)较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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