文丨明明(míng) 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续(xù)上(shàng)行，即(jí)便税(shuì)期结束，资金(jīn)利(lì)率却仍(réng)未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主要高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱(yào)是源于：①货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感度增加(jiā)。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利(lì)率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观(guān)察，银行与非银(yín)机(jī)构间(jiān)流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的期(qī)限利(lì)差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注(zhù)重防范市场过热带来(lái)的(de)金融(róng)风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币(bì)工(gōng)具力度(dù)可能(néng)会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放低量操作，结(jié)构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续(xù)政策(cè)将更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可能(néng)对银行间(jiān)流动性(xìng)带(dài)来了一定的压力。此外，参(cān)考近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资(zī)金流出，因此向同业融(róng)出的(de)意(yì)愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆弱性(xìng)和(hé)敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于未来一个(gè)月(yuè)资金利率上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧(jǐn高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱)影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于(yú)未(wèi)来(lái)一个(gè)月内资(zī)金价格上行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回购(gòu)资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一(yī)般(bān)较低(dī)，预(yù)计资金波动幅度(dù)较大(dà)。对于(yú)债市而(ér)言，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或延(yán)续政策与基本面(miàn)预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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