“现在(zài)的(de)房地产很难再出(chū)现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者(zhě)的关注度(dù)从板(bǎn)块向单个(gè)标的(de)转移。上海利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无论(lùn)是(shì)业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而(ér)且是反复地(dì)杀到了(le)底部(bù)，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道(dào)中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司(sī)出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以(yǐ)下三(sān)个基准：有(yǒu)大的(de)国资背(bèi)景(jǐng)的(de)、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一下(xià)今年房地产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要(yào)资(zī)金(jīn)来源(yuán)来自新盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房的销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房(fáng)企能从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是那些(xiē)有国企背(bèi)景的房企，民营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是(shì)融(róng)资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的(de)房企在(zài)资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业的成(chéng)本优势(shì)，更具体一点，就是它的(de)净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是否也是(shì)业内最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们看重的(de)一(yī)家(jiā)房(fáng)企的综(zōng)合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足(zú)上述(shù)条件(jiàn)的房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为(wèi)例(lì)，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份(fèwrite的过去分词怎么用，write的过去分词英语n)、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务(wù)指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于(yú)激(jī)进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的(de)净借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了(le)，其开始在一线城(chéng)市进(jìn)行大(dà)举拿地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也(yě)实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年(nián)会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一(yī)半也主要集(jí)中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出(chū)手，但(dàn)出手的(de)章法仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想(xiǎng)象得那(nà)么(me)好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企(qǐ)的(de)净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏(sū)速度(dù)并没有那(nà)么快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净(jìng)负债率(lǜ)提高(gāo)到一(yī)个比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国(guó)金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩张速(sù)度(dù)与净(jìng)负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央(yāng)企与民(mín)营房企，但(dàn)在各维度(dù)的实际(jì)表现上，国(guó)央(yāng)企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这(zhè)样(yàng)，国央企(qǐ)自然(rán)而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然(rán)对比(bǐ)民(mín)营(yíng)房企，机(jī)构(gòu)更加看好国央企，但(dàn)这也(yě)并不意味着(zhe)，民(mín)营企业(yè)中就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨(bīn)江集团的(de)十大流(liú)通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中国回报灵(líng)活配置混合型证券(quàn)投资基(jī)金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理(lǐ)有(yǒu)限公司(sī)就长期(qī)持(chí)有滨江集团。根据(jù)一(yī)季(jì)报，该资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表(biǎo)现存在一(yī)定关系。2020年(nián)以来(lái)的近三(sān)年时间(jiān)，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实现(xiàn)了扣非(fēi)归(guī)母净利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自(zì)身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成营(yíng)收来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六(liù)成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突(tū)出(chū)表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房企(qǐ)排(pái)名(míng)已(yǐ)冲进前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实(shí)现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻了超(chāo)一(yī)倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家机(jī)构的集中调(diào)研。滨(bīn)江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是(shì)房地产产业链上的中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商(shāng)，而(ér)下游(yóu)应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工(gōng)不足(zú)导致(zhì)上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业(yè)在进入存(cún)量房(fáng)时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费(fèi)属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居(jū)领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模越来越大，随(suí)着(zhe)时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求也会越(yuè)来越(yuè)多(duō)。美国(guó)过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的增(zēng)长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装相关(guān)的行业，例(lì)如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游细分(fēn)中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂(zàn)居(jū)前两位(wèi)的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告(gào)显(xiǎn)示(shì)，write的过去分词怎么用，write的过去分词英语报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司(sī)一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其(qí)中(zhōng)出(chū)现，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金(jīn)都(dōu)是价值派基(jī)金经理曹名长在管的(de)产品，首季其同时重仓的房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业(yè)链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一(yī)时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年内表现最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还是归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报(bào)均增加了(le)持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居十(shí)大(dà)流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家(jiā)居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另(lìng)一家赛(sài)道(dào)公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的(de)全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜(bǎng)十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这类标的大(dà)多在(zài)香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城(chéng)服务为例，它(tā)在(zài)中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的(de)大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价(jià)的(de)公司(sī)很少，因(yīn)为物业(yè)公司很(hěn)容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意(yì)，能(néng)做到提价难度是非常大(dà)的(de)。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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