平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)等(děng)消费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，市场很容易对美国通(tōng)胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一(yī)步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年(nián)美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认狼籍和狼藉哪个正狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别确，狼籍与狼藉到底怎么区别(rèn)为，美国通胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加(jiā)权平均利率预期(qī)为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而能(néng)源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好(hǎo)。我们(men)在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀(zhàng)回落(luò)的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人消费支(zhī)出环(huán)比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不(bù)仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的(de)上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得(dé)关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消费需求并(bìng)未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来(lái)，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的(de)数据(jù)也印证了美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造(zào)商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售(shòu)数量和价格(gé)均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独(dú)购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气(qì)等国(guó)际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美(měi)联储选择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对(duì)于(yú)美(měi)联储下半年降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率对(duì)美国经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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