摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月(yuè)30大(dà)中城市商(shāng)品房(fáng)销售的(三公里是多少米，三公里是多少米de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比(bǐ)放缓三公里是多少米，三公里是多少米，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布(bù)4月金(jīn)融(róng)数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社(shè)融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融(róng)资(zī)也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期(qī)的(de)5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新(xīn)增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结(jié)构(gòu)向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延(yán)续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方三公里是多少米，三公里是多少米面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存(cún)量同比增(zēng)速的(de)拖(tuō)累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业(yè)融资(zī)的(de)总量(liàng)是(shì)否修(xiū)复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结(jié)束了连续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民存款可能(néng)有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表(biǎo)回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用(yòng)于(yú)小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数据(jù)尚未发(fā)布，观察(chá)3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部(bù)分可能(néng)转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来看(kàn)对(duì)流动性存在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存(cún)款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来(lái)更多(duō)不(bù)确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融体系(xì)资金(jīn)供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金利(lì)率(lǜ)维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅(fú)上(shàng)行(xíng)基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可(kě)能反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后，长端(duān)利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债(zhài)市的(de)反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分(fēn)投(tóu)资(zī)者(zhě)预期(qī)利(lì)率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数(shù)据中(zhōng)，其(qí)他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的(de)反(fǎn)弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银机构资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利(lì)率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更多(duō)依(yī)赖于降息预期(qī)的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏(piān)弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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