分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会(huì)继(jì)续(xù)积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二季度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含(hán)可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷(dài)对后续或有透支(zhī)》中提示了(le)一季度信贷的(de)大体量投(tóu)放或(huò)对后续(xù)信贷形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场观点认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利(lì)承压(yā)，制造业(yè)投(tóu)资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即(jí)使有去年的低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产销(xiāo)售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一(yī)定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流(liú)动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导致社融(róng)口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致(zhì)表外票(piào)据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要(yào)是直接融(róng)资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出(chū)大概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期，受益(yì)于(yú)居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活(huó)期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相关行业的(de)现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地(dì)区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们(men)想继续(xù)提示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计未(wèi)来较难大(dà)量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融(róng)企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存(cún)款、季初居民存款资(zī)金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消(xiāo)费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一(yī)个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱)就是受(shòu)五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.57万亿(yì)，下(xià)行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放(fàng)或(huò)对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担(dān)忧(yōu)后续利(lì)率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息(xī)差10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币(bì)政策(cè)要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大(dà)需(xū)求的合力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季(jì)度货币政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据央行官(guān)方数据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货币(bì)政策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后(hòu)续将(jiāng)继续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是(shì)信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度(dù)信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了(le)对下(xià)半年(nián)可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及(jí)失(shī)业压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国(guó)将(jiāng)出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预(yù)计(jì)社融增(zēng)速可维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续(xù)不及预(yù)期。

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