来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发达(dá)经济体(tǐ)持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的(de)货(huò)币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国(guó)的(de)终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处(chù)于低位水平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商(shāng)品价(jià)格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数(shù)据，最(zuì)新公布(bù)的(de)4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计(jì)货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含(hán)的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用(yòng)来做(zuò)货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的(de)现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这种相互交易(yì)的(de)商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的(de)货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性(xìng)比现金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全(quán)面的(de)统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多(duō)其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的(de)投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实(shí)体部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择(zé)购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创造的货(huò)币更多(duō)转回了(le)购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的(de)问(wèn)题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社融(róng)的(de)数据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部(bù)门的(de)融(róng)资规模(mó)扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居(jū)民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这些资金(jīn)以什么(me)形式流(liú)转和存在，整个社会的(de)信用都(dōu)是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速(sù)相比，社融反映的我(wǒ)国货币(bì)创造速度其实(shí)也(yě)不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四(sì)分之(zhī)一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增(zēng)长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货(huò)币(bì)流(liú)通速度也(yě)逐(zhú)步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货(huò)币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居(jū)民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度(dù)，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度是偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度(dù)最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加快1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克流(liú)转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出(chū)来(lái)，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发(fā)行是(shì)明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是(shì)信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货(huò)币(bì)增速维持(chí)在1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一(yī)方面是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部(bù)门的(de)融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上(shàng)在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于(yú)居(jū)民部门(mén)的(de)资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的(de)信心和预期。居(jū)民(mín)和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克