文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问题不在资(zī)产端(duān)，虽然(rán)他的(de)资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里(lǐ)，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级(jí)风(fēng)险资本充足(zú)率从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问题出在(zài)负(fù)债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的(de)创(chuàng)投公司(sī)和风(fēng)投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不(bù)是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出(chū)现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大(dà)亏(kuī)损，进(jìn)而(ér)暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对美国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合的(de)这种商(shāng)业模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓(wèi)的(de)商业地产危机(jī)，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花(huā)，出问题的(de)是(shì)写字楼的空置率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到(dào)了创投(tóu)企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会(huì)带来(lái)怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还(hái)是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多(duō)数(shù)科创(chuàng)企业是股(gǔ)权(quán)融资，而(ér)不是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科(kē)技企业的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创企业(yè)和银行(xíng)体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地(dì)产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的(de)资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民(mín)和企业的(de)广(guǎng)泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及(jí)美(měi)国的信息高(gāo)速公路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们(men)的生活方(fāng)式，互联(lián)网公司开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本市场将估(gū)值依托在点击(jī)量(liàng)上(shàng)，逐步(bù)脱离(lí)了企业的(de)实际盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公(gōng)司其实(shí)算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度(dù)新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大(dà)的因特网服务提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多(duō)广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲(chōng)减困境(jìng)中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技企业的(de)盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为(wèi)大(dà)公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流(liú)的水平(píng)明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相关(guān)业务(wù)也主要开展在流(liú)动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能(néng)产生利(lì)润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概(gài)率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)，受(shòu)影响最大(dà)的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创(chuàng)投资深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国(guó)居民、经营稳健的(de)银行(xíng)业和(hé)拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期

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