摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还(hái)要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货(huò)币政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年(nián)3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于(yú)去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资需求(qiú)修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于(yú)去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外(wài)转入表内。新增非银(yín)金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时(shí)，还(hái)给金融企业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期(qī)贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于去年同期。奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅(fú)大于季(jì)节性规律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总量(liàng)是(shì)否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活(huó)化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度(dù)出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的(de)增长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数(shù)据(jù)看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿(yì)元，因去(qù)年退(tuì)税规模(mó)较大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是(shì)财政收(shōu)支差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行(xíng)主动(dòng)调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超储带来更(gèng)多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维持低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对(duì)利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基(jī)本回到数(shù)据发布前的状态，对社(shè)融(róng)不(bù)及预期的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投(tóu)放边(biān)际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能(néng)反映出(chū)市场先反(fǎn)映贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的(de)反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款性公司对(duì)其(qí)他金融(róng)性公司(sī)负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核(hé)需求下(xià)降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性(xìn奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色g)》分析，参考去(qù)年降息预(yù)期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是降息预(yù)期(qī)是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的(de)要求下，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如(rú)国内经济超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货(huò)币政策相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本文假设(shè)国内(nèi)财(cái)政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财(cái)政政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性(xìng)维持(chí)充(chōng)裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色