文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问(wèn)题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银(yín)行业(yè)，也不(bù)是(shì)房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和(hé)商业地产的(de)情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特别(bié)是(shì)大银(yín)行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不(bù)是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时从投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提(tí)取存(cún)款用于(yú)补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出(chū)现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合(hé)的这种商(shāng)业(yè)模式来(lái)说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不(bù)是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信息科(kē)技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经(jīng)济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得(dé)多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在(zài)美国非金融企业融(róng)资(zī)中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子(zi)银(yín)行，对金(jīn)融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也(yě)不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居(jū)民和企业(yè)的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长的(de)用户量让(ràng)大(dà)家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚(shèn)至(zhì)只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多(duō)广(guǎng)告客户和商业(yè)合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务(wù)收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利(lì)润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企(qǐ)业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大(dà)型科技企业(yè)，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流(liú)的(de)中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中(zhōng)位(w1分钟前刚刚哪里发生了地震èi)数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造(zào)利润和现金(jīn)流的水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科(kē)技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银(yín)行的股票(piào)抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科(kē)技(jì)股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生利润和现金流(liú)，在高利率的环境(jìng)下破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这(zhè)可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本(běn)与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数(shù)美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科(kē)技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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