《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的(de)背景是(shì)市场进(jìn)入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布(bù)长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和(hé)远方，是战略性的(de)布局，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅(j农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的ǐn)如此(cǐ)，伯克(kè)希尔(ěr)决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的(de)可能不(bù)是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是(shì)市(shì)场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未(wèi)必(bì)是(shì)历(lì)史的(de)铁(tiě)律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的一个重要(yào)理由(yóu)是(shì)除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问题(tí)很难(nán)用清晰(xī)的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易(yì)了(le)政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政策本身(shēn)也不(bù)是大(dà)开大(dà)合(hé)。新出台的(de)政策更多地(dì)在(zài)落实上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和(hé)公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预期。随着一季报(bào)的(de)披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏(xì)传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实(shí)的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不(bù)稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关(guān)的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最(zuì)近市场(chǎng)调(diào)整的时(shí)候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除(chú)金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意(yì)味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市(shì)场由于前期(qī)的(de)悲观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而(ér)明(míng)确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期(qī)国(guó)内也处于一个会议密(mì)集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策(cè)层对于(yú)当前经(jīng)济复(fù)苏动(dòng)力(lì)不足(zú)、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和(hé)扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明(míng)确(què)不会(huì)再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持(chí)三(sān)次产业(yè)融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转(zhuǎ农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的n)型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时(shí)间的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面需要协(xié)调发展，大(dà)家的(de)信心(xīn)慢慢(màn)恢(huī)复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它(tā)的下(xià)游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的(de)企业家、作为(wèi)人(rén)力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族未来的(de)新生人口、需要(yào)关注的(de)老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决(jué)于制度保(bǎo)障下(xià)的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内外(wài)部不确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何(hé)让(ràng)当前每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字(zì)经济(jì)大发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要(yào)从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利(lì)能(néng)否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联(lián)储到底下一(yī)步面临的是什么样的经济(jì)形(xíng)势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会(huì)是收获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次(cì)的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很(hěn)重要(yào)的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事(shì)实(shí)的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的(de)诗(shī)与远方(fāng)，需(xū)要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进行战略布局(jú)的。投(tóu)资(zī)的中间状态(tài)是周期与消费行业(yè)，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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