文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人(rén)部门(mén)举债的动(dòng)力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前(qián)来(lái)看(kàn)，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策适度放(fàng)松或(huò)是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债(zhài)动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济快速(sù)发(fā)展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的(de)收益(yì)高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期受到了(le)一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所受(功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低(dī)于去(qù)年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释(shì)放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突(tū)破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，政(zhèng)府部门今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇居(jū)民对(duì)当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)较大的制约。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门(mén)的融资提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来(lái)城投(tóu)平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个(gè)维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出(chū)了地方融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心，二(èr)季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现(xiàn)政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力(lì)在(zài)下降

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发展的(de)时期，企(qǐ)业(yè)整体(tǐ)的经营状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)和生产带来(lái)的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆(gān)经营可(kě)以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以(yǐ)及疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的(de)冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)都(dōu)相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的(de)条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效(xiào)果可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的(de)宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济(jì)部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过了发达(dá)经济体的平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既(jì)受(shòu)企(qǐ)业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一(yī)段时(shí)间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中(zhōng)可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消费和投资的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方(fāng)式(shì)主要(yào)是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需(xū)求的刺激(jī)较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三(sān)大(dà)部门(mén)看(kàn)举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)约束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预算草(cǎo)案(àn)中制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实(shí)际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额(é)。最近几年有两个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资(zī)产和金(jīn)融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格(gé)的(de)低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市(shì)二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年回升的(de)空间仍(réng)受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当(dāng)期(qī)收入(rù)的(de)感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一(yī)季度(dù)有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小的差距(jù)。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未来(lái)收入不(bù)确定性的(de)担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下降叠加(jiā)居民收入(rù)和信(xìn)心(xīn)的下(xià)滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同(tóng)样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居(jū)民累计(jì)新增存款更是达到(dào)了疫情以来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)以及居民(mín)收(shōu)入和(hé)信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居民资(zī)产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的(de)融资进行了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步(bù)提升额度的空间有(yǒu)限。去年(nián)以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等(děng)工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余(yú)额(é)仍(réng)为零。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可(kě)能(néng)性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台的综合(hé)债(zhài)务累计增(zēng)速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业(yè)部(bù)门发放了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以保证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的(de)杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来(lái)的(de)解决(jué)办法(fǎ)我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力(lì)的化解是今年政府工作(zuò)的中心(xīn)之(zhī)一(yī)，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层(céng)面的(de)情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)总量(liàng)工具来释放(fàng)流(liú)动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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