来(lái)源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发(fā)达经济体(tǐ)持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇(piān)专题(tí)中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号低位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化(huà)更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年(nián)没(méi)有突(tū)破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据(jù)，最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么(me)高的(de)“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在(zài)之前(qián)的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物(wù)交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是(shì)类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它(tā)一(yī)般(bān)商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有的(de)理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业(yè)还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益(yì)在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了(le)负(fù)增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年(nián)开始(shǐ)，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能(néng)会选择购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性(xìng)变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币创造(zào)速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货(huò)币(bì)的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个(gè)面(miàn)。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过(guò)程(chéng)中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币量也(yě)增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述货(huò)币的(de)创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会(huì)的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月社融的(de)同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速(sù)度其实(shí)也不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还(hái)有看这(zhè)些存(cún)量货币在经济体中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币(bì)量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到(dào)了负增长，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规模的存(cún)量(liàng)货币(bì)在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居(jū)民接受政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后，居(jū)民信心(xīn)和预(yù)期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流通速度，当前(qián)美(měi)国居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货币(bì)流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最(zuì)新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民(mín)收支数据就(jiù)能观(guān)察出来(lái)。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速(sù)度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价物(wù)价上涨的(de)因素(sù)，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的(de)信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参(cān)考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货(huò)币(bì)数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和(hé)预期(qī)，改善货(huò)币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资(zī)成(chéng)本(běn)。当(dāng)资产端的回报(bào)率(lǜ)在下(xià)降的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，需(xū)要降低负债端的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过(guò)，湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的(de)平(píng)均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的(de)资产端(duān)来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压力(lì)，各类金融(róng)资产的回报率也处(chù)于低(dī)位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于(yú)居民部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要对(duì)居民(mín)负债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或依(yī)然偏弱。湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提(tí)升货币流(liú)通速度，需(xū)要提(tí)振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和(hé)企业(yè)对(duì)于(yú)未来的信(xìn)心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了(le)，对(duì)于整(zhěng)个经济(jì)体系(xì)来说(shuō)，货币流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的(de)工程。

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