《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观(guān)点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这(zhè)两个板块短(duǎn)期(qī)可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的(de)一周(zhōu)，市(shì)场的演(yǎn)绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时前期又没(méi)有定价充分(fēn)的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装一厢情愿是什么意思(zhuāng)、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依(yī)然定(dìng)价国内经(jīng)济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服(fú)务(wù)、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等(děng)行业(yè)处于历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力(lì)设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历(lì)史低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率位于一(yī)年(nián)内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的(de)指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对(duì)出口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次(cì)超(chāo)出大家的预期(qī)。今(jīn)年出口的变(biàn)化(huà)，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道(dào)欧美(měi)日(rì)韩(hán)的战(zhàn)略意图(tú)之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发(fā)展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外需和中国全(quán)球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们(men)日(rì)后分析中(zhōng)的(de)重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和(hé)金融系统在过去(qù)一(yī)段时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家近(jìn)期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带(dài)一路(lù)和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新(xīn)的政策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季(jì)度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融(róng)信贷(dài)看上去(qù)比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷(dài)同比(bǐ)比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还(hái)贷(dài)的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道(dào)的居(jū)民提前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的(de)情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的(de)理财规模(mó)变化(huà)，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能(néng)流到(dào)了低风险低波动(dòng)的(de)相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还(hái)是金融投(tóu)资，居民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随(suí)着居(jū)民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的(de)是国(guó)内修(xiū)复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期(qī)去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季(jì)节(jié)性因素(sù)以及产业周期带来的食(shí)品价格(gé)下(xià)跌和生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基(jī)数下降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本下(xià)降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的(de)修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们(men)提供了(le)布局机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在(zài)加大。从策(cè)略角度看，投资者需(xū)要(yào一厢情愿是什么意思)高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策略配置团队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可(kě)以(yǐ)作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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