分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继(jì)续(xù)积累，较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续(xù)信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自(zì)己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续(xù)或有透(tòu)支》中提示了一季度(dù)信贷(dài)的(de)大体量投放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发(fā)布(bù)会披露(lù)数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年(nián)绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重点(diǎn)布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票(piào)据(jù)融(róng)资”项目(mù)仍(réng)录得(dé)大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略有上(shàng)行(xíng)，体现(xiàn)供(gōng)需关系(xì)略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示，其并非(fēi)是2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月(yuè)看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对(duì)应(yīng)的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷(dài)款同比多增幅(fú)度也明(míng)显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流动(dòng)性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一步导(dǎo)致社(shè)融(róng)口径(jìng)信贷明显低(dī)于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度(dù)较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来(lái)自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融(róng)资(zī)合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数(shù)据，且融资类(lèi)信(xìn)托若(ruò)依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直(zhí)接融(róng)资(zī)项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持了(le)今年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大(dà)概率(lǜ)保持(chí)前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一假期，受益(yì)于居民(mín)消费、出(chū)行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动(dòng)修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年(nián)表(biǎo)现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减55242022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是(shì)由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月末已进入(rù)五一(yī)假期，居民(mín)消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业(yè)存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年(nián)，我们(men)认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历(lì)年(nián)4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度(dù)信贷的大规模(mó)投放或(huò)对后续月份有所透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下行带来的净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初(chū)增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度(dù)在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货(huò)币政(zhèng)策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和(hé)表述延(yán)续了(le)去(qù)年底(dǐ)中央经济(jì)工作会(huì)议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政策的结(jié)构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货币政策将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构性(xìng)政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续(xù)强化对制造(zào)业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年(nián)5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波(bō)动较大(dà)，这也将对今年的各(gè)月构(gòu)成(chéng)差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较大(dà)，未(wèi)来的(de)三个季(jì)度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下半年可能(néng)再(zài)次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储可(kě)能在(zài)四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币政(zhèng)策差(chà)收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国(guó)际收支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有望同(tóng)比多增的情况下(xià)，预计(jì)社融(róng)增(zēng)速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可(kě)以设(shè)置被包(bāo)含(hán)可(kě)以完(wán)美(měi)对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板(bǎn)

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