核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时(shí)，居民(mín)存款仍(réng)维持较(jiào)高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信心依(yī)然(rán)不足。居民部(bù)门对资金的过度(dù)沉淀，降低了(le)资金的循环(huán)效率和对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度(dù)，依赖(lài)于(yú)居民信心和预(yù)期的(de)进一(yī)步(bù)提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏(sū)的关键在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发力后自(zì)然回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放等(děng)主要融资渠道在经过一(yī)季度的前(qián)置发力后(hòu)，4月(yuè)投放(fàng)力(lì)度(dù)自然回落(luò)，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续(xù)性。信用周期的持(chí)续(xù)回(huí)升(shēng)一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个(gè)月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑入通缩(suō)区(qū)间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动效(xiào)应将进(jìn)一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内生融资需(xū)求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策协同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放的(de)稳(wěn)定性，将是我们(men)后(hòu)续观察金融和(hé)经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续(xù)稳定，关键在于(yú)激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增(zēng)融(róng)资持续性的(de)关键在于需(xū)求端(duān)，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于(yú)财政预算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间(jiān)已(yǐ)基本确(què)定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却(què)难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于(yú)消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为取决(jué)于收入预期和(hé)负债强(qiáng)度(dù)，而当前居(jū)民(mín)就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持(chí)续流向居民部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经营和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金(jī巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么n)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预(yù)期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商(shāng)品房销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数(shù)据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于(yú)理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷(dài)为(wèi)主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边(biān)际(jì)走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住(zhù)户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存(cún)款和(hé)短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可(kě)以说明(míng)居民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放；另一方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预(yù)期持(chí)续改(gǎi)善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠(dié)加(jiā)银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达(dá)了次年的部分专项债(zhài)务新增(zēng)额度(dù)，因(yīn)而，政府债券发行节奏都(dōu)有明(míng)显(xiǎn)的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可(kě)能(néng)性，并证实了(le)第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来(lái)，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其(qí)回(huí)流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民(mín)存(cún)款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度随(suí)着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财(cái)政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余(yú)资(zī)金(jīn)和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财(cái)政结余资金向私(sī)人部门的(de)转移力度将会(huì)明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结(jié)余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广义(yì)货(huò)币供(gōng)应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策的相互配合下，企业(yè)生产(chǎn)经(jīng)营预(yù)期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加(jiā)注重(zhòng)平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期是(shì)社融增速(sù)趋势性回(huí)升的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连(lián)续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进(jìn)一(yī)步加力。

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