文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那(nà)么最大的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限(xiàn)过(guò)长，并(bìng)且把资产(chǎn)过(guò)于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端(duān)的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的(de)一级风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机(jī)前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银(yín)行提取(qǔ)存款(kuǎn)用(yòng)于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地(dì)产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的问(wèn)题(tí)。仔细(xì)看美国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的(de)空置(zhì)率上升和租(zū)金(jīn)下(xià)跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些反应对(duì)经济(jì)系(xì)统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的(de)贷款数(shù)据(jù)，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也(yě)比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创(chuàng)投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对(duì)金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联(lián)网信息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美(měi)国的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户(hù)量让(ràng)大家相信科技(jì)企业可以重塑(sù)人们的(de)生活(huó)方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务(wù)提供(gōng)商，用户(hù)数(shù)达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广告(gào)客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大(dà)型科(kē)技企业的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的(de)利(lì)润(rùn)率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通过回购和(hé)分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自(zì)由(yóu)现金流的(de)中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利(lì)润和(hé)现金流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上(shàng)市的(de)科技(jì)企业(yè)在利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性(xìng)强(qiáng)的(de)大市(shì)值(zhí)科(kē)技(jì)股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境下(xià)破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭(miè)，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资深度融合的(de)商业模(mó)式，但(dàn)很(hěn)难真正伤(shāng)害到大(dà)多数(shù)美国居(jū)民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技(jì)公(gōng)司。本轮(lún)加(jiā)息周期(qī)带(dài)来(lái)的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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