《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观(guān)点是大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时(shí)我们(men)也(yě)提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的(de)投(tóu)资(zī)机(jī)会，但(dàn)是短期(qī)游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的(de)演绎(yì)跟我们(men)的(de)观(guān)点大致符合：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回(huí)调，一季报(bào)业绩(jì)尚可(kě)、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的(de)部分经济金(jīn)融数据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确的方向性，股市(shì)和债市依然定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社(shè)会服务(wù)、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等(děng)行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业(yè)处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融(róng)等(děng)行(xíng)业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食(shí)品饮料等(děng)行业(yè)换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一步决(jué)策(cè)的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可能(néng)是打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多(duō)的指标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实(shí)又(yòu)再次超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在(zài)过去(qù)几年做了很多(duō)的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充分地(dì)融(róng)入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不环，也需(xū)要成为我们日(rì)后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期(qī)的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单(dān)独(dú)把中(zhōng)国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新(xīn)的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去(qù)年(nián)多(duō)，但(dàn)实(shí)际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就(jiù)今(jīn)年(nián)的节奏来看，一(yī)季(jì)度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道(dào)的居民提前(qián)还(hái)房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市场(chǎng)上资(zī)金(jīn)回(huí)流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流(liú)到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是对(duì)实物(wù)投资还(hái)是金(jīn)融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部(bù)门购房欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是国内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复(fù)之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食(shí)品价格下跌和(hé)生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年(nián)基数(shù)下降，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复(fù)盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修(xiū)复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由(yóu)是大盘指(zhǐ)数(shù)再(zài)度接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局(jú)机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的(de)整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结(jié)构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队(duì)观察各家分析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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