来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期(qī)也(yě)引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临(lín)较(jiào)大通胀压(yā)力(lì)的情况(kuàng)下(xià)，我国(guó)的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品(pǐn)价(jià)格的影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的(de)绝(jué)大部(bù)分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货(huò)币”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没起来？要理(lǐ)解这个(gè)问题(tí)，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币没带罩子让捏了一节课感受的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的(de)是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实(shí)任何商(shāng)品都具(jù)有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前(qián)的专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的(de)时代，人们(men)用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意义上的(de)现金或存(cún)款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民(mín)来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货(huò)币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财(cái)、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)等，那样(yàng)可以(yǐ)更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资(zī)收(shōu)益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实体部门的(de)货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会(huì)选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

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　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问(wèn)题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数据来观察货(huò)币的(de)创造速度。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一(yī)个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实(shí)体部(bù)门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部(bù)门(mén)的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一个居(jū)民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财(cái)。这个时(shí)候(hòu)如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的(de)创造(zào)就会客(kè)观很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增(zēng)速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国(guó)货(huò)币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货(huò)币(bì)的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)降到了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经(jīng)济增速(sù)比也不(bù)低，但(dàn)货币(bì)流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货(huò)币被(bèi)创造出(chū)来(lái)，但(dàn)货币没(méi)有在经济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收(shōu)支(zhī)数(shù)据就能观察出(chū)来。从(cóng)一季度(dù)统计局居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结(jié)构(gòu)也能够看出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会(huì)较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居民(mín)部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是(shì)08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的时候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造(zào)的货币(bì)量处(chù)于低位，也(yě)反映了(le)货币流通(tōng)速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依(yī)然(rán)可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实(shí)体的融(róng)资需(xū)求；另(lìng)一方(fāng)面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和(hé)预期(qī)，改善货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私人部(bù)门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步降低(dī)实(shí)体(tǐ)融(róng)资成本。当资(zī)产端的回(huí)报率(lǜ)在下(xià)降的情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的房贷利(lì)率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各(gè)类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门(mén)借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成(chéng)本(běn)进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通速度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币(bì)流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度才能加快(kuài)，经济(jì)需(xū)求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系统性的工程。

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