平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明(míng)，供(gōng)给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视(shì)通胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车(chē)制造商的(de)财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预(yù)期反弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期(qī)上修时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美(měi)国经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落(luò)，市场(chǎng)进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半(bàn)年德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价格(gé)回升(shēng)、住房租金回(huí)落滞后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下(xià)跌(diē)与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其(qí)他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权平(píng)均利率(lǜ)预期为由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍(réng)然(rán)维持高位，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降：2022下(xià)半(bàn)年国(guó)际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格(gé)回落(luò)的利(lì)好。我(wǒ)们在(zài)此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示(shì)，在(zài)美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国(guó)个人(rén)消费支出环比大幅(fú)增德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产负债表健康等(děng)，也可(kě)能来自(zì)居民收入和(hé)财富(fù)分配的改善、财(cái)产性利(lì)息收入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费预期改善(shàn)等多方因素(sù)加持（参考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上行的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更强或(huò)发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场很(hěn)容(róng)易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预(yù)期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继(jì)续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了(le)美(měi)国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商(shāng)的(de)财务状况，也会(huì)限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)商务部数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价格均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美(měi)国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)形势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需(xū)缺口(kǒu)仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可(kě)能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国(guó)际能(néng)源(yuán)品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息(xī)。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确(què)地表示2023年(nián)可能(néng)不会(huì)降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美(měi)联(lián)储(chǔ)下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

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