“现在的(de)房地产很难再(zài)出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无论(lùn)是(shì)业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房(fáng)地产赛(sài)道中进行选择，需(xū)要(yào)非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆(bào)雷(léi)的情(qíng)况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号大的国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一下今年房地(dì)产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实(shí)银行的(de)信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一(yī)般(bān)。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些(xiē)房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业(yè)出(chū)现了一个很(hěn)明显的(de)分化，无论(lùn)是在销售，还(hái)是融(róng)资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企在(zài)资本(běn)市场表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没有国(guó)资(zī)背景(jǐng)的民营(yíng)房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的(de)成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不(bù)是行业内最高的；融资(zī)成本是(shì)否是(shì)行(xíng)业内最低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们(men)看重的一(yī)家房企的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同(tóng)时(shí)满足(zú)上述条件(jiàn)的房(fáng)企(qǐ)并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股等国央(yāng)企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即(jí)便(biàn)是(shì)有着较稳健特色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财(cái)务指标称得(dé)上完全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度(dù)的(de)张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的(de)预(yù)判未来(lái)市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到机会来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也实现了快(kuài)速的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今年会有更多(duō)的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到(dào)机会(huì)时要出(chū)手，但出手的章法仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的(de)两年市场(chǎng)没(méi)有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家房企的扩张(zhāng)速度(dù)是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看(kàn)房企(qǐ)的(de)净负债率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企(qǐ)的(de)净负(fù)债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的(de)复苏速(sù)度并没有那么快，所以要(yào)规避公(gōng)司净(jìng)负债率(lǜ)提(tí)高到一个比较危(wēi)险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在(zài)践行较积(jī)极的拿(ná)地策略的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司(sī)的扩张速(sù)度(dù)与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民(mín)营房企，但在各(gè)维度(dù)的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本(běn)更(gèng)低，融(róng)资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融就(jiù)融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国(guó)央企，但这也并(bìng)不意(yì)味(wèi)着，民(mín)营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企(qǐ)同(tóng)样受(shòu)到机构(gòu)的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置(zhì)混合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全(quán)国(guó)社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私(sī)募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一(yī)季(jì)报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和(hé)其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年(nián)时间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都(dōu)表(biǎo)现(xiàn)了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发(fā)布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持(chí)续增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集(jí)团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上(shàng)，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来多家机(jī)构的(de)集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于(yú)5月10日(rì)接受了信(xìn)达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布(bù)局(jú)重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发只是房(fáng)地产产业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤(xiān)等(děng)材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业(yè)管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发环节(jié)与(yǔ)上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致(zhì)上游不(bù)被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移(yí)至下(xià)游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存(cún)量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的(de)住房规模越来越大，随着(zhe)时(shí)间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求也会越来越多(duō)。美国(guó)过去的数据(jù)充分说明了(le)这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链(liàn)，我们(men)相对(duì)看好和内装相(xiāng)关的行业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居(jū)装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛(sài)道龙(lóng)头(tóu)年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是(shì)前(qián)者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实(shí)现归(guī)属于上市公司股东的(de)净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号>

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金(jīn)重(zhòng)仓股的(de)天下，彼0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号时包括(kuò)公募的(de)中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧的(de)两只基金都(dōu)是价值派基金经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季(jì)其同时(shí)重(zhòng)仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块(kuài)也(yě)因疫(yì)情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一(yī)度沉寂(jì)，不过(guò)好在困境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同一(yī)时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营(yíng)收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现广发(fā)基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也(yě)成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的(de)两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对(duì)于(yú)定制(zhì)家居类标的(de)情有独钟，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也(yě)成为他(tā)的(de)独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游的物(wù)业股也(yě)越来(lái)越被机构(gòu)所青睐，不过这类标(biāo)的大多在(zài)香港上市，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是(shì)一(yī)个(gè)高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为例，它在(zài)中高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到(dào)期之(zhī)后，经(jīng)过两三(sān)轮合同周期还能(néng)做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的(de)公司很少，因为物业(yè)公司很容(róng)易(yì)一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人(rén)员成(chéng)本(běn)的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没有特别(bié)好，客(kè)户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但(dàn)是该公司能在业(yè)内(nèi)做到(dào)到(dào)期(qī)之后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和(hé)比(bǐ)较好的服务(wù)是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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