核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需(xū)求短板仍在(zài)居民端，居(jū)民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然(rán)不(bù)足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和(hé)对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民(mín)信心和预(yù)期的进一(yī)步提振(zhèn)，这也(yě)是后续(xù)观察(chá)金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修复节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复(fù)苏的(de)关(guān)键在于激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低(dī)于预期(qī)下沿，新增融(róng)资(zī)在(zài)前置发力后自然(rán)回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今(jīn)年(nián)一季(jì)度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融资(zī)渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力(lì)度(dù)自然回(huí)落，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续(xù)回(huí)升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)的回落(luò)，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效应将(jiāng)进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的(de)信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经济内生(shēng)融(róng)资(zī)需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策(cè)协同(tóng)发(fā)力(lì)，商业银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增(zēng)社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅(fú)多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策(cè)由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以(yǐ)及(jí)实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们后续(xù)观(guān)察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居(jū)民部(bù)门。一则(zé)，在(zài)政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金(jīn)融条件持(chí)续宽(kuān)松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融资(zī)持(chí)续(xù)性的关键在于(yú)需求端，政府融(róng)资需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发(fā)力，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难有定(dìng)论，表观上，居民(mín)融资服务于(yú)消费和(hé)购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为取决于收(shōu)入(rù)预(yù)期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入(rù)明显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较强的(de)青(qīng)年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业(yè)部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部(bù)门的回流明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商(shāng)品房销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预(yù)期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业(yè)经营(yíng)预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较(jiào)强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末(mò)提前下达了次年的部(bù)分专项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移(yí)至居(jū)民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和持续(xù)性(xìng)将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财(cái)政(zhèng)发力的(de)过程中，消耗了部(bù)分往年财(cái)政结余资金和央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行(xíng)结存利润向私(sī)人部门的(de)转移，今年(nián)财(cái)政结余资(zī)金向私人部门(mén)的(de)转(加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水zhuǎn)移力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推(tuī)动广义(yì)货币供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社(shè)融的(de)强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续(xù)改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融(róng)资需(xū)求(qiú)，企业(yè)融(róng)资需(xū)求的稳定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适度节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期(qī)是社(shè)融增速趋势性(xìng)回(huí)升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民(mín)部(bù)门新(xīn)增净融资(zī)已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速，居民(mín)预期改善仍(réng)有(yǒu)待于政策进一步加力(lì)。

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