《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体观点(diǎn)是(shì)大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机会，但是短期(qī)游戏传媒(méi)和中特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国(guó)内(nèi)经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大(dà)致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价充分(fēn)的(de)火(huǒ)电、纺织服拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语装、新能源和家(jiā)电(diàn)等(děng)有一(yī)定的超额(é)收(shōu)益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公(gōng)布的部(bù)分经(jīng)济金(jīn)融数据传递的(de)信息都没(méi)有明(míng)确(què)的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于(yú)历史高位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依(yī)据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验(yàn)证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预(yù)期次(cì)数最(zuì)多(duō)的指标之一(yī)，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样(yàng)，今年年初(chū)的出口确(què)实又再次超(chāo)出(chū)大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变(biàn)化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很(hěn)多(duō)的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更充分地(dì)融入(rù)到(dào)中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战(zhàn)略的重要(yào)一(yī)环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全(quán)球(qiú)经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把中国(guó)出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的(de)，这(zhè)是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷(dài)一季度(dù)加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月(yuè)的(de)社融信贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提(tí)前发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财(cái)出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不(bù)明显，因此极有可能(néng)流到了低(dī)风(fēng)险低(dī)波(bō)动(dòng)的相关产品上。这说(shuō)明无(wú)论是对(duì)实物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居民部门(mén)的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个金融部(bù)门其实并不(bù)缺(quē)钱(qián)，但大(dà)家都在等(děng)待(dài)权(quán)益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确(què)的政策或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生动力(lì)偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的是国内(nèi)修复动(dòng)力(lì)偏(piān)弱，而(ér)供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜(cài)价(jià)格同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价(jià)格环比(bǐ)继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年(nián)同期基(jī)数较(jiào)高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行(xíng)业(yè)来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低位，我们(men)认为(wèi)这反映的是内生修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周期带来的(de)食品价(jià)格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之(zhī)上(shàng)，投资均不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修复更(gèng)多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分析出(chū)发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者需要高(gāo)度(dù)重视交易的(de)灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基(jī)金(jīn)宏观策略(lüè)配置团队(duì)观察各家分析师(shī)对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的(de)框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价的方式(shì)来(lái)确定其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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