平安首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住房租金、二耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗手车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格(gé)分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落走势，市(shì)场很(hěn)容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提(tí)示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预(yù)期上行(xíng)的(de)可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能超预(yù)期上行(xíng)。一季(jì)度美国(guó)汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车(chē)制造(zào)商存货量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)快速下(xià)降。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。目(mù)前市(shì)场预(yù)期下半年美国(guó)住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历(lì)史上美(měi)国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当(dāng)基数效应利(lì)好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关(guān)注。若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预(yù)期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务(wù)拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储(chǔ)停(tíng)止加息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的(de)住房(fáng)租金(jīn)环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格(gé)止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回落的(de)利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消费(fèi)支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上(shàng)，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可(kě)能来(lái)自居民收入(rù)和(hé)财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际(jì)收入上升和(hé)消费预(yù)期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能(néng)超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费一(yī)度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财(cái)务(wù)状况，也会限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示(shì)，耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗>截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗ng>历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的(de)相关(guān)性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍(réng)持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球(qiú)能(néng)源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动(dòng)。2022年(nián)下(xià)半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提(tí)振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来美国地(dì)区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后(hòu)看(kàn)，不排除(chú)欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价(jià)。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确(què)地表示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时(shí)间保持(chí)高利率对美(měi)国经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。