《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我(wǒ)们(men)提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是(shì)市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节(jié)性(xìng)的，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策(cè)基(jī)调(diào)下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很(hěn)多重要(yào)问(wèn)题很难用清(qīng)晰(xī)的(de)事(shì)实(shí)来(lái)验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定(dìng)而(ér)后动(dòng)，因此才有(yǒu)了(le)上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前交易了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政(zhèng)策本身(shēn)也不(bù)是大开大(dà)合。新出台的政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和增长数(shù)据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除(chú)了(le)这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一(yī)定修(xiū)复(fù)和表现有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的(de)公布反而(ér)出现了一(yī)定(dìng)的买预(yù)期卖(mài)现实的(de)操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因(yīn)：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关的(de)基(jī)建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块(kuài)盈(yíng)利(lì)有(yǒu)支撑、估(gū)值(zhí)也(yě)较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时(shí)候整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部(bù)分定(dìng)价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除(chú)金融(róng)和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系(xì)统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确(què)的：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人(rén)的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经(jīng)委会议(yì)和国常会相继召开。决策层(céng)对于当前经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工(gōng)作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也(yě)明确不会(huì)再(zài)走老路——不会(huì)通过低水平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能(néng)化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融(róng)合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调(diào)接下(xià)来一段(duàn)时(shí)间的(de)政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济(jì)发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是(shì)经济的运行是(shì)一个(gè)完整的(de)系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需(xū)要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消(xiāo)费电子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居等等(děng)，没(méi)有需(xū)求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的(de)一个重点是人(rén)，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要(yào)素拉(lā)动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突破内外部(bù)约束(shù)的关(guān)键。技(jì)术创新(xīn)能力取决于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去(qù)几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不确(què)定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的(de)重心。以人工智能为代(dài)表的(de)数字经济(jì)大(dà)发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的(de)政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到(dào)底有多(duō)大、美联(lián)储到底下一步面临(lín)的(de)是什么样(yàng)的(de)经济(jì)形(xíng)势等，投资者希望渐次判(pàn)断(duàn)上(shàng)述一系列的重要(yào)问题(tí)的程度(dù)，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我(wǒ)们(men)从巴菲特历(lì)次股东大会(huì)上看(kàn)到价值投资者很重要的(de)一个特质(zhì)，即(jí)我们(men)提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着事实(shí)萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌的清晰，投资路径也将会(huì)非(fēi)常明确(què)。这个(gè)路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是产萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌业(yè)现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的(de)风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不(bù)上历史(shǐ)步伐的(de)产(chǎn)业(yè)是(shì)不能进行战略布(bù)局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学(xué)博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实(shí)务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在(zài)周期(qī)波(bō)动的框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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