分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期。我们(men)想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的(de)过(guò)程。对于后(hòu)续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元(yuán)基(jī)本(běn)一(yī)致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结构(gòu)呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的(de)最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科(kē)创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主要(yào)投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露数据(jù)，一季度基(jī)建中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于(yú)去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导致(zhì)企业贴现意r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充(chōng)裕(yù)，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融(róng)口径信(xìn)贷(dài)明(míng)显低于人民(mín)币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项(xiàng)目及(jí)外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合人(rén)民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口(kǒu)相关(guān)度(dù)较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比少增(zēng)主要是直接融(róng)资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资(zī)993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债务融(róng)资(zī)需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今(jīn)年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有(yǒu)回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及(jí)农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累(lèi)，预计(jì)未来较难r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么(nán)大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未(wèi)来(lái)收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由于季节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月(yuè)末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，居民(mín)消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们(men)认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放(fàng)或(huò)对后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二季度市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续(xù)利率继(jì)续下行带(dài)来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政(zhèng)治局会议(yì)对货(huò)币政策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年(nián)底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性(xìng)发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计(jì)二季度货币政策将以结(jié)构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持(chí)，结(jié)构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对(dur在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么ì)今(jīn)年的(de)各月(yuè)构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半(bàn)年(nián)可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业(yè)压(yā)力(lì)均可(kě)能(néng)加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息(xī)，预计美联储可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息周(zhōu)期(qī)，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出(chū)现(xiàn)国(guó)际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

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