主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名义营收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其一历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策未再(zài)明显新增(zēng)，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备等(děng)均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改(gǎi)善，显示(shì)保交楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需(xū)求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价(jià)继(jì)续构成(chéng)输入性(xìng)成(chéng)本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到(dào)输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消(历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增速(sù)也积极改善，相较(jiào)而(ér)言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压(yā)背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企(qǐ)业盈利(lì)三重(zhòng)风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再(zài)度走高(gāo)，这(zhè)也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利(lì)真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验(yàn)证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收(shōu)增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的(de)抑制(zhì)，3月(yuè)名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉(lā)动工业企业(yè)利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年开始前期社保(bǎo)费降费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价(jià)带(dài)来的上游利(lì)润改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的(de)（成本(běn)率同比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油(yóu)价(jià)下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行(xíng)业(yè)面(miàn)临最大的成本(běn)压力(lì)改(gǎi)善和积极(jí)的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于(yú)其他(tā)行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子(zi)设备、家具(jù)等行(xíng)业利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游(yóu)利润下(xià)降的缘故(gù)，而(ér)中下游(yóu)面临的是营(yíng)收改善、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润数据显示(shì)，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策(cè)已(yǐ)推动上半年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内(nèi)容(róng)节选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力(lì)——工(gōng)业(yè)企(qǐ)业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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