《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进(jìn)入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不是非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布(bù)长期的产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战(zhàn)略性(xìng)的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资(zī)者的目(mù)光，投(tóu)资者(zhě)总(zǒng)希望(wàng)可以从(cóng)中寻(xún)找(zhǎo)到投资的(de)秘诀(jué)，价(jià)值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者(zhě)对宏观环(huán)境的(de)担忧，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很多与会者(zhě)收获的可能不是清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例(lì)，银(yín)行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是市(shì)场(chǎng)开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资(zī)历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必(bì)是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个(gè)重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经(jīng)提前(qián)交(jiāo)易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年(nián)国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部(bù)看(kàn)，美(měi)联储(chǔ)依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字经济和(hé)中特估(gū)依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决(jué)定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了(le)对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中的(de)游(yóu)戏传媒(méi)等表(biǎo)现较(jiào)好，家电(diàn)此前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市(shì)场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报(bào)显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收(shōu)益过于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回(huí)调。中特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近市场调(diào)整的(de)时候整体表现较好。在(zài)这两条我们(men)看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问(wèn)题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度(dù)都相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修(xiū)复，而(ér)市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策关注(zhù)产业(yè)升级(jí)和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决(jué)策(cè)层对(duì)于当前经济(jì)复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有(yǒu)着(zhe)清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济的(de)产业(yè)升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三次产业融(róng)合(hé)发展，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统(tǒng)产业(yè)转(zhuǎn)型升级(jí)，不(bù)能(néng)当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调(diào)接下来(lái)一段时间(jiān)的政策需(xū)要(yào)强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性，才(cái)能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低技(jì)术领域、融资-设(shè)计(jì)-制(zhì)造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方(fāng)面(miàn)需要协双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高(gāo)科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消费电子(zi)产品(pǐn)中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉(lā)动(dòng)，产(chǎn)业的(de)发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是(shì)人(rén)，作为投资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制(zhì)度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历(lì)了过去几(jǐ)年的(de)非常态之(zhī)后，在内外(wài)部(bù)不(bù)确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主(zhǔ)观能(néng)动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能为代(dài)表的(de)数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一(yī)个(gè)更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义战。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底有多(duō)大(dà)、美联储到(dào)底下一(yī)步面临的是(shì)什么样的(de)经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上限是(shì)产业现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和(hé)未来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业是不能(néng)进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波(bō)动(dòng)的(de)框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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