来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机(jī)后主要(yào)发达经(jīng)济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部(bù)需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食(shí)品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情(qíng)之前(qián)的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量(liàng)是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们(men)用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易(yì)其(qí)他(tā)人生产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它(tā)们对(duì)于居民来说都(dōu)是(shì)货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它(tā)一(yī)般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的(de)区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的(de)流(liú)动性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那(nà)样可以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其(qí)它渠道(dào)储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资(zī)管产品规模也(yě)陆续出现负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步(bù)向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存(cún)款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度(dù)没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社(shè)融的(de)数(shù)据(jù)来(lái)观(guān)察货币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩(kuò)张了(le)1万元(yuán)，同时实体部(bù)门(mén)的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另(lìng)一个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创造速度其(qí)实(shí)也不低，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在(zài)经济体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到(dào)来(lái)的时候(hòu)，美(měi)妥否的意思是什么，妥否的用法国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四(sì)分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了(le)负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个(gè)过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民(mín)接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前(qián)美国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅低(dī)于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货(huò)币流通(tōng)速度是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡量的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民(mín)贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门的企业(yè)债(zhài)券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货(huò)币(bì)创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货币数量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货币(bì)流通速(sù)度(dù)。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下(xià)降的(de)情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍(réng)然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的(de)房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度，需要提(tí)振实(shí)体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能(néng)好起来。提(tí)振信心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

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