分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继(jì)续提示居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期，对(duì)于政策(cè)工具，我们(men)判断二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷(dài)对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的(de)大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形成(chéng)一(yī)定(dìng)透(tòu)支，目前观点得到验(yàn)解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值(zhí)。我们(men)认为(wèi)基建(jiàn)、制造(zào)业(yè)（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季度基(jī)建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存(cún)利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增加所致(zhì)（票据(jù)利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的(de)居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民(mín)短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对(duì)审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步(bù)导致社(shè)融口径信(xìn)贷明显低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经(jīng)济回(huí)落(luò)+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今年经济(jì)弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融政策(cè)影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等(děng)存量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且融资(zī)类信(xìn)托(tuō)若依据存量比(bǐ)例(lì)压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是(shì)直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音(xìn)用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债(zhài)务(wù)融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的(de)修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大(dà)概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一假期，受益(yì)于居(jū)民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们(men)的(de)预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结(jié)构性失衡，三(sān)四(sì)线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预计未来(lái)较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符(fú)合(hé)我们(men)此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅(fú)回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一(yī)假期(qī)，居民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的(de)季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大(dà)规模投放或对后续月份有所透支，二(èr)季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带(dài)来的净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信(xìn)贷额度在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货(huò)币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精准有力(lì)，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基(jī)调和(hé)表述(shù)延续(xù)了去年底中央经济工作会(huì)议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季度货(huò)币(bì)政策将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再(zài)贷(dài)款仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国结构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的(de)是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结(jié)构性政(zhèng)策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计(jì)央行后续将继(jì)续强化对制造业(yè)、科(kē)技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而(ér)7月是(shì)极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个(gè)季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对下(xià)半年可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下(xià)行及失业(yè)压力(lì)均可能加(jiā)大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在(zài)企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续(xù)不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和文字(zì)以及(jí)制作自己的模板

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