分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难(nán)大量(liàng)释(shì)放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预期悲观的(de)根(gēn)本(běn)性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二(èr)季度禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对(duì)于政策工(gōng)具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包(bāo)含(hán)可以(yǐ)完美(měi)对(duì)齐背景图(tú)和(hé)文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一(yī)季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的大(dà)体量投放或对(duì)后(h禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思òu)续信贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量(liàng)的(de)比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为(wèi)边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持(chí)续(xù)震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意(yì)的(de)是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自企(qǐ)业(yè)贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频(pín)回落对应(yīng)的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社(shè)融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据(jù)基(jī)数(shù)较(jiào)低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的(de)情况下(xià)，数(shù)据(jù)同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与(yǔ)进口(kǒu)相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继(jì)续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业(yè)债务融(róng)资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍(réng)具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年(nián)基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益(yì)于居(jū)民(mín)消费、出行活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活(huó)期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费(fèi)类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直(zhí)接(jiē)关(guān)联，由于我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由(yóu)于(yú)季节(jié)性，这与(yǔ)银(yín)行(xíng)季末(mò)冲存款、季初(chū)居(jū)民存款资金重新流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下(xià)行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继续(xù)下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年(nián)初(chū)增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治(zhì)局会议(yì)对货(huò)币(bì)政策(cè)定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作会议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季(jì)度(dù)货币政策将以结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划两项结构性政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们(men)预计央(yāng)行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷(dài)支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的(de)三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间(jiān)，其(qí)中(zhōng)也隐(yǐn)含(hán)了(le)对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均(jūn)可(kě)能加大，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计(jì)美联(lián)储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本面(miàn)差+货币(bì)政(zhèng)策(cè)差收(shōu)敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步(bù)打开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业(yè)债券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增(zēng)的(de)情况下，预(yù)计社融增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势(shì)及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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