平安(ān)首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预(yù)计6月(yuè)不加(jiā)息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国机动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季(jì)度，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对美国通胀回落(luò)持乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美(měi)国房价与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023纳粹分子是什么意思年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押(yā)注美联(lián)储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于前(q纳粹分子是什么意思ián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落(luò)0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息(xī)的(de)概率(lǜ)，由(yóu)前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平(píng)均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持高位，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要(yào)的住房(fáng)租金环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一(yī)季度(dù)美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资(zī)产负债(zhài)表健康等，也可能(néng)来(lái)自居民收入和财富(fù)分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消费(fèi)预期(qī)改善等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上行的(de)风险值得关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均(jūn)或(huò)在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的(de)影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的(de)供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一(yī)步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一(yī)度(dù)爆(bào)发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明(míng)，美国(guó)汽(qì)车消费需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证了(le)美国(guó)汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽(qì)车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示(shì)未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金同比9个(gè)月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下(xià)降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择(zé)降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对(duì)美国经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

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