核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预期，居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未完(wán)全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需(xū)求短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的(de)循环效率和对经(jīng)济的(de)拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和(hé)经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于(yú)居民信心和(hé)预期(qī)的(de)进一步提振，这也是后续观(guān)察金(jīn)融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策(cè)落(luò)地不(bù)及预期，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然回(huí)落，经济复苏的关键在(zài)于激活(huó)居(jū)民(mín)部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)。今年(nián)一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投(tóu)放(fàng)等(děng)主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求(qiú)的(de)强劲(jìn)复(fù)苏，但是在(zài)社融存(cún)量同(tóng)比增速连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资需(xū)求的修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协(xié)同发力(lì)，商业(yè)银(yín)行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的(de)稳定(dìng)性(xìng)，将是(shì)我们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则(zé)，在(zài)政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内金融(róng)条(tiáo)件持(chí)续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需(xū)求端(duān)，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政预(yù)算在(zài)“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资(zī)需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和收入明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持(chí)续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门，而(ér)居民部门向(xiàng)企(qǐ)业(yè)部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获(huò)取的(de)资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部(bù)门(mén)后，由于居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在数据十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能(néng)指向(xiàng)居民(mín)预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需(xū)求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资(zī)同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷(dài)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市(shì)的(de)商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居(jū)民购(gòu)房预期和购(gòu)房活(huó)动同(tóng)样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房销售数(shù)据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存(cún)款增速连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹(jì)象。居(jū)民新增(zēng)存款和(hé)短期贷款同(tóng)时(shí)维(wéi)持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明(míng)居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期(qī)持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新增贷款(kuǎn)的(de)比(bǐ)重，进一步上(shàng)行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流向应(yīng)为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融(róng)资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部(bù)也均(jūn)在前一(yī)年度末(mò)提(tí)前下达了次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一(yī)步(bù)回落，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力(lì)的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推动了(le)财政存款和央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门的(de)转移力(lì)度将会明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将会共同推动(dòng)广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍(réng)有望持续高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业(yè)生产经营(yíng)预期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业(yè)融资(zī)需(xū)求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对(duì)于信贷投放(fàng)适十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思度靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能(néng)会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是(shì)当前(qián)融资的(de)短板，引导其合理改善预(yù)期是社融(róng)增(zēng)速趋势(shì)性回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门(mén)新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的(de)同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩(suō)，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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