《基(jī)金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的(de)整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一季报(bào)定价，短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的(de)事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的(de)观点大(dà)致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定(dìng)的(de)超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布(bù)的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业(yè)看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业位于前(qi人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟án)列(liè)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行(xíng)业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、交(jiāo)通(tōng)运输(shū)、非银(yín)金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业(yè)换手率位于(yú)一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下(xià)一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初(chū)的出口确(què)实又再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意(yì)图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟(méng)、一(yī)带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中国经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过(guò)趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的(de)数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势(shì人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟)是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来(lái)看(kàn)，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实(shí)物(wù)投(tóu)资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一(yī)个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而(ér)价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判(pàn)断在弱(ruò)修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有望(wàng)延(yán)续(xù)。

　　结(jié)构上看，食(shí)品(pǐn)价(jià)格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的(de)是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消(xiāo)费需(xū)求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造(zào)业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带(dài)来的(de)食品价(jià)格下跌(diē)和(hé)生产资料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期(qī)内也较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需要(yào)过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变化(huà)，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队观察(chá)各家(jiā)分析师对申万(wàn)各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润(rùn)的预测(cè)，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如(rú)果让(ràng)反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩(jì)变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方(fāng)式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学(xué)期(qī)刊。

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