“现在的房地产很难再(zài)出(chū)现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度(dù)从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无(wú)论是业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避免(miǎn)选了(le)半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一下(xià)今年(nián)房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的(de)销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出(chū)现了(le)一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方(fāng)面(miàn)都非(fēi)常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重(zhòng)视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业(yè)内最低(dī)的；建安成本是否也是(shì)业内最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家房(fáng)企的(de)综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够(gòu)同(tóng)时满足上(shàng)述条件的房企并不(bù)多。即便是在(zài)国(guó)央(yāng)企中，仍(réng)有部(bù)分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步考验着国央企(qǐ)的资金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言(yán)，扩张速度的(de)张弛有度(dù)尤(yóu)为重(zhòng)要，节(jié)奏(zòu)把握(wò)准确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过(guò)于(yú)激进(jìn)的扩张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了(le)，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新(xīn)购入地块也(yě)实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类(lèi)企业(yè)就符合“最后的(de)赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一(yī)半(bàn)在一线(xiàn)城市(shì)，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企的扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手(shǒu)，但(dàn)出(chū)手的章法仍(réng)要小心，如果负(fù)债率扩(kuò)张得(dé)太快(kuài)，但未来的(de)两(liǎng)年市场没(méi)有(yǒu)想(xiǎng)象得(dé)那么好，可(kě)能(néng)会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要(yào)还是看(kàn)房(fáng)企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前(qián)房地(dì)产行(xíng)业的复苏(sū)速度(dù)并没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净(jìng)负债(zhài)率提高到一(yī)个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的(de)房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在践行较(jiào)积极的拿地策(cè)略的同(tóng)时，也(yě)较好地(dì)控制了公司的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈(chén)昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央企确(què)实(shí)会(huì)更胜一(yī)筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本更低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营(yíng)企(qǐ)业(yè)中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵(líng)活配置(zhì)混合(hé)型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一(yī)六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持(chí)有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基本(běn)面(miàn)表现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度(dù)都表现(xiàn)了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元(yuán)、29.8m是什么意思性取向7亿(yì)元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净(jìng)利(lì)润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根杭州的(de)战略布局关系密(mì)切。根据(jù)2022年(nián)年(nián)报(bào)，滨江集团有近七成营收(shōu)来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补充同(tóng)样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地(dì)金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的(de)较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了(le)超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布(bù)公(gōng)告表示，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养(yǎng)老(lǎo)、新华(huá)养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是(shì)房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链(liàn)上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下(xià)游(yóu)应用行(xíng)业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发(fā)环(huán)节与上(shàng)游材料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足(zú)导致上(shàng)游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行(xíng)业在(zài)进入(rù)存量房时(shí)代，所以对(duì)地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相对(duì)看好，因为居民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来越(yuè)大(dà)，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过去的数(shù)据充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于地(dì)产产业链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的(de)都是(shì)来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从(cóng)事(shì)纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品的(de)研发、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上(shàng)市公司(sī)股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大(dà)流通股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价(m是什么意思性取向jià)值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募(mù)的(de)明河2016，都在其中出现，占据(jù)了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基(jī)金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的(de)产品，首(shǒu)季(jì)其(qí)同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是(shì)志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是营(yíng)收还是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他管理的广发策略(lüè)优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理(lǐ)的全部三只产品(pǐn)m是什么意思性取向均登榜(bǎng)十(shí)大(dà)流通股股东，其(qí)也成为他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下游的物(wù)业股也越(yuè)来越被机构(gòu)所(suǒ)青(qīng)睐，不(bù)过这(zhè)类(lèi)标的大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服(fú)务不是(shì)一(yī)个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的(de)绿城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年到(dào)期(qī)的(de)合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目(mù)到期之后，经过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到产品提价(jià)的(de)公(gōng)司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开(kāi)始(shǐ)是(shì)挣钱的(de)，后面因为保安这些(xiē)固(gù)定(dìng)人(rén)员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么(me)满(mǎn)意(yì)，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在业内(nèi)做到到(dào)期(qī)之后提价率比较高，这跟它(tā)的(de)定位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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