文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜(qián)在增速放缓后企业和居民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策(cè)适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济(jì)增速(sù)放缓后(hòu)私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债(zhài)融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期受到(dào)了一(yī)定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年(nián)初的财(cái)政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年(nián)初的财政预算在正常年(nián)份是(shì)较(jiào)为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格，经过(guò)我们的(de)测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿(yì)的(de)额度，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更(gèng)倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约(yuē)。去年(nián)以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不(bù)断走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办法(fǎ)大(dà)概有以下几个维度。一是(shì)城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升反映出(chū)了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台(tái)积(jī)极化债的态(tài)度及决(jué)心，二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地(dì)方债务化(huà)解工作。二是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可(kě)以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过适时(shí)适量(liàng)地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展的时期(qī)，企(qǐ)业(yè)整体(tǐ)的经营状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来(lái)正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短(duǎn)周期(qī)来(lái)看，在经历了(le)三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步(bù)抬(tái)升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业(yè)部(bù)门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)融资状况分化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏(piān)弱，而(ér)部(bù)分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的(de)问(wèn)题。第一，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆是持续(xù)的增(zēng)量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资(zī)增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固(gù)定资产投(tóu)资近乎零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激(jī)效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部(bù)门(mén)消(xiāo)费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资需求的(de)刺激(jī)相对有(yǒu)限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要是通(tōng)过(guò)房地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫情时(shí)代(dài)，居民(mín)对(duì)收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初(chū)的财政预算约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经过(guò)我们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊(shū)的(de)案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议(yì)上提出(chū)要发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字(zì)。由于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破(pò)预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗ng>

　　建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗trong>影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为非金融(róng)资(zī)产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依(yī)旧未(wèi)能(néng)实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负(fù)债表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查(chá)问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民(mín)对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一(yī)季度(dù)末(mò)，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收(shōu)入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以(yǐ)来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达(dá)到了疫情(qíng)以(yǐ)来的(de)最高(gāo)值(zhí)。存贷款的(de)表现(xiàn)共同(tóng)反(fǎn)映出居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于(yú)房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及(jí)居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也(yě)受到(dào)政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或(huò)将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融(róng)资进行了(le)很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济(jì)的(de)复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷款、民建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗企债(zhài)券融(róng)资支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额仍为零(líng)。由于多(duō)项工具(jù)的(de)使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模(mó)仍(réng)然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业(yè)部(bù)门发(fā)放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可(kě)持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经(jīng)历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我们(men)认为(wèi)可(kě)以考虑以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债(zhài)务(wù)压力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地(dì)方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度(dù)及(jí)决心。二季(jì)度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要(yào)集中在在(zài)中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适(shì)度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适(shì)时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度(dù)不及(jí)预期。

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