主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润当(dāng)月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需(xū)求侧(cè)经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际(jì)营收增速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈(yíng)利压(yā)力仍(réng)大，主要源于(yú)两方(fāng)面，其一是(shì)国际高油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较(jiào)深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计(jì)算机通信电子设备等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等(děng)对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价(jià)对(duì)于石化(huà)产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节(jié)在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游(yóu)利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而(ér)会(huì)在(zài)高(gāo)油价下受(shòu)到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压，而(ér)中下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子(zi)设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入(rù)与成本压(yā)力(lì)均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍(réng)承压，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与费(fèi)用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收(shōu)增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制(zhì)，3月(yuè)名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输(shū)入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用好好记住我在你体内的感觉对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增(zēng)降费(fèi)政策持续改善企(qǐ)业(yè)费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分点(diǎn)。但从(cóng)今(jīn)年开始前期社保费降费的(de)企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策(cè)，从(cóng)同比视角来(lái)看费(fèi)用对(duì)于工业企业利润的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设(shè)备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续(xù)改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化(huà)产业链反而会(huì)在(zài)高油价下受(shòu)到输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业(yè)链上(shàng)游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的(de)（成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费(fèi)行(xíng)业(yè)成(chéng)本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电(diàn)子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格(gé)回落导致上游利(lì)润(rùn)下降的(de)缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格局(jú)，中下游利润(rùn)增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本(běn)压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经(jīng)济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力(lì)背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增(zēng)速(sù)的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持(chí)续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年(niá好好记住我在你体内的感觉n)地(dì)产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下(xià)半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具(jù)等(děng)后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压(yā)力——工业(yè)企业效(xiào)益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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