文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的(de)问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不(bù)是房地(dì)产，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他们的问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题(tí)不(bù)在(zài)资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在(zài)一(yī)个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监(jiān)管对银行(xíng)特别是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般(bān)散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风(fēng)投机(jī)构失血(xuè)的同时从投(tóu)资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用(yòng)于补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银(yín)行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投(tóu)企业深度结合(hé)的这种商业(yè)模(mó)式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细(xì)看美(měi)国商(shāng)业地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模(mó)、传染(rǎn)性还(hái)是(shì)影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科(kē)创企业是(shì)股权融(róng)资，而不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计(jì)对科技企业(yè)的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资(zī)产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创(chuàng)企业(yè)和银行(xíng)体系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　<俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局(jú)部(bù)财富(fù)毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年(nián)代互联网信息技(jì)术的快速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的(de)用户量让大(dà)家相信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市(shì)场将(jiāng)估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大(dà)量公司(sī)甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因(yīn)特(tè)网服务(wù)提供(gōng)商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞(páng)大(dà)的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广告客户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入(rù)455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了(le)高水平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回(huí)购(gòu)和分(fēn)红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是(shì)大型(xíng)科(kē)技企业，而(ér)是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流的中位数(shù)水平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型(xíng)科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)创造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业(yè)在利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在(zài)流动性强(qiáng)的大(dà)市值(zhí)科技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业(yè)若不(bù)能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率的环(huán)境下破(pò)产概率大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科(kē)创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害(hài)到大(dà)多数美国(guó)居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和(hé)拥有自我造(zào)血(xuè)能力的大型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的(de)仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的(de)回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经(jīng)济深(shēn)度衰(shuāi)退，美(měi)联(lián)储(chǔ)货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预(yù)期(qī)

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