来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价(jià)格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解这(zhè)个问题(tí)，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何(hé)商(shāng)品都具有货币(bì)属性，都可(kě)以用来做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换的时(shí)代，人们(men)用自(zì)己生产的商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的(de)商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的(de)现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实(shí)现了(le)市场(chǎng)交(jiāo)易(yì)、价值的(de)交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是(shì)银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基(jī)金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其(qí)它(tā)一般(bān)商品都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存(cún)款要(yào)差一(yī)些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面的统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民(mín)和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了(le)其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会(huì)选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了(le)购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际(jì)的货币(bì)创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度(dù)。因(yīn)为(wèi)从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会(huì)同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么(m防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正e)形式流转和(hé)存在，整个(gè)社会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映的我(wǒ)国货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度其实(shí)也(yě)不(bù)低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时(shí)候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然(rán)在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正政府(fǔ)部门(mén)主导货币(bì)创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫(yì)情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的(de)结(jié)构也(yě)能(néng)够看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门债券(quàn)净(jìng)发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部(bù)门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币(bì)量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然(rán)可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看，私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回(huí)报(bào)率在下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融资(zī)成(chéng)本(běn)上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)个体情况，也(yě)有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的(de)回报率也(yě)处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居(jū)民的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净(jìng)融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，要(yào)提(tí)升货币流(liú)通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的(de)信心和预(yù)期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的(de)信(xìn)心强、预(yù)期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度(dù)才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个系统性的(de)工程。

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